Grote beloften Aandelen van AI-bedrijven bereiken extreme hoogtes, techbedrijven investeren miljarden in de hoop dat ooit terug te verdienen. Herinneringen doemen op aan de overspannen verwachtingen rond internet, die uitmondden in de dotcom-crash.
Het werd een iconische foto: topvrouw Nina Brink van het internetbedrijf World Online op de trappen van de Amsterdamse effectenbeurs, breed lachend, twee duimen omhoog. De beursgang in maart 2000 van het bedrijf viel, ironisch genoeg, vrijwel exact samen met het hoogtepunt van de internetzeepbel op beurzen.
De waarde van aandelen van bedrijven in technologie, media en telecom (TMT) was de drie jaar daarvoor wereldwijd verviervoudigd. Na het spatten van de bubbel ging die beurswaarde in nog geen anderhalf jaar terug naar af. De ineenstorting liet een schare berooide bedrijven, gedesillusioneerde beleggers en vervlogen dromen over een spectaculaire toekomst achter – en een wereldeconomie die twee jaar lang niet of nauwelijks groeide. World Online zou weldra opgaan in een Italiaans bedrijf en zo oplossen in de geschiedenis.
Wat verder achterbleef, was een overcapaciteit aan kabels in de grond: een resultaat van de race van telecombedrijven om de nieuwe internet-infrastructuur aan te leggen – en een materiële herinnering aan de hoge toekomstverwachtingen. Die kabels liggen er nog en worden volop gebruikt. Want het internettijdperk kwam er natuurlijk alsnog, alleen niet zo revolutionair als destijds werd gehoopt.
Het is zeker niet de enige keer dat een technologische hype op de beurzen in het ongerede raakt, maar wel een infrastructuur achterliet. In de negentiende eeuw werd er, vooral in de Verenigde Staten, volop gespeculeerd in nieuwe spoorwegmaatschappijen, die elkaar op leven en dood beconcurreerden met de aanleg van nieuwe routes. Op de beurzen waren spoorwegaandelen dominant: de bekende Dow Jones-aandelenindex begon zijn bestaan als index voor spoorwegaandelen.
Beleggers maakten wilde ritten, van hemelhoog juichend tot dodelijk bedroefd en terug. Veel bedrijven gingen ter ziele, hetzelfde lot trof hun aandelen of de verhandelbare leningen (obligaties) waar het vermogende publiek gretig was ingestapt. Maar uiteindelijk resulteerden wél de spoorroutes die nog steeds in grote delen van de westerse wereld liggen.
Het spoor bleek een ware revolutie, maar één die langzamer ging en gematigder was dan waarop beleggers op de beurs met torenhoge koersen een voorschot namen. En hetzelfde kan worden gezegd van internet. Economen wachten nog steeds op de kosmische productiviteitsstijging die destijds werd voorzien.
Zat jonge, veelbelovende bedrijven overleefden het spatten van de zeepbel. Eén ervan was het toenmalige internetpostorderbedrijf Amazon. Waarde op de beurs in 2001, na de dotcom-crash: 3 miljard dollar. Waarde deze week, 24 jaar later: 2.300 miljard.
Waarom? Amazon is één van de bedrijven die centraal staan in de nieuwe technologische revolutie in kunstmatige intelligentie (AI). Alle grote techreuzen zijn erbij betrokken: Alphabet (Google), Meta (Facebook), Amazon zelf en Microsoft. Dan zijn er de toeleveranciers van computerkracht, in de vorm van nieuwe razendsnelle chips of al bestaande capaciteit: chipmakers of ontwerpers als Nvidia, AMD en het Taiwanese TSMC, chipmachinemaker ASML en leveranciers van reken- en opslagcapaciteit als Oracle – en Amazon weer trouwens.
Spin in het web is OpenAI, een van oorsprong idealistisch bedrijf dat nog geen drie jaar geleden de revolutie ontketende door zijn Large Language Model (LLM) ChatGPT ter beschikking te stellen aan het publiek. Intussen wemelt het van de grote en kleinere concurrenten, waarvan er veel al in de coulissen stonden toen OpenAI vriend en vijand met zijn openbaarmaking verraste.
Juist dit jaar is de sector in een stroomversnelling geraakt, met vooral zeer forse investeringen in grote datacentra die nodig zijn om AI te laten functioneren, en om te voldoen aan de exploderende vraag van commerciële klanten en het grote publiek. Een deel van de kosten betreft de energievoorziening die daarvoor nodig is.
Geschat wordt dat alleen al dit jaar voor 400 miljard dollar (een kleine 350 miljard euro) in datacentra wordt geïnvesteerd. Dat bedrag stuwt de Amerikaanse economische groei zodanig op dat het waarschijnlijk in zijn eentje de economie van de VS uit een recessie houdt.
Volgend jaar wordt het bedrag het groter. Alleen al OpenAI heeft voor de komende jaren deals gesloten voor rekencapaciteit ter waarde van anderhalf biljoen.
Op de beurzen is het effect al lang te merken. De grootste elf AI-bedrijven waren vier jaar geleden samen nog geen zesde waard van alle Amerikaanse aandelen samen, nu is dat ruim een kwart. De koers van chipbedrijf Nvidia dat de felbegeerde grafische rekenmonsters verkoopt, is in drie jaar meer dan vertienvoudigd. Het was deze week op de beurs 4.450 miljard dollar waard, en zo het duurste concern in de geschiedenis.
Vlak onder de grote bekende spelers is er een hele biotoop van startende en doorbrekende bedrijven die hun kans proberen te pakken, mede dankzij de dynamische, ruime en avontuurlijke financiering die in de VS voorhanden is. Ze maken, net als tijdens de dotcom-boom, zelden winst en hun waarde wordt bepaald door wat de laatste financier voor een pluk van hun aandelen bereid was te betalen.
OpenAI, niet beursgenoteerd, is zelf een goed voorbeeld: 13 miljard dollar inkomsten in het eerste halfjaar bij een operationeel verlies van zo’n 8 miljard. Toch heeft het, op basis van zijn meest recente financieringsronde, een waarde van 500 miljard dollar – het is de duurste ‘start-up’ ooit.
Al het bovenstaande lijkt zeepbelmateriaal. Start-ups met torenhoge prijzen, beursgenoteerde giganten waarvan de aandelenkoers maar blijft stijgen. Grote en kleine beleggers die meedoen, al was het maar uit angst de boot te missen. En beurswaarderingen die aan de hoge kant zijn. De grote elf van de AI zijn Nvidia, Microsoft, Alphabet, Amazon, Meta, chipmaker Broadcom, TSMC, Oracle, Palantir, chipmaker AMD en ook de Nederlandse chipmachinefabrikant ASML. Voor hun aandelen betalen beleggers gemiddeld ruim 44 maal de winst per aandeel (de koers-winstverhouding). Dat is flink: voor de rest van Amerikaanse aandelen wordt gemiddeld 23 keer de winst betaald.
De negen Amerikaanse AI-giganten (dus zonder TSMC en ASML) waren deze week samen zo’n 16.500 miljard dollar waard – bijna de helft van de omvang van de Amerikaanse economie. Het ligt dan ook voor de hand dat er zorgen zijn over het knappen van een AI-zeepbel. Het Internationaal Monetair Fonds (IMF) sprak zich er deze week op zijn jaarvergadering al over uit.
IMF-topeconoom Pierre-Olivier Gourinchas vergeleek deze week huidige AI-boom op de financiële markten met de dotcom-zeepbel van rond de eeuwwisseling. Niet alleen de AI-investeringen voeden de economische groei. Beleggers voelen zich ook rijker door de fors gestegen koersen, en zijn daardoor geneigd meer uit te geven. Ook die hogere consumptie vertaalt zich in meevallende economische groei.
Het effect daarvan is zo groot dat het de meeste tegenwind voor de Amerikaanse én de wereldeconomie buiten de deur houdt. Maar de handelsoorlog die de Amerikaanse regering-Trump dit jaar is begonnen, weegt zwaar op de economische vooruitzichten. Een forse koerscorrectie op de aandelenbeurzen zou extra hard aankomen: de onderliggende economie is nu lang niet zo gezond als ten tijde van de dotcom-zeepbel.
Voormalig IMF-topeconoom Gita Gopinath beschreef haar zorgen daarover deze week in de The Economist. Een daling van de Amerikaanse aandelenkoersen in dezelfde orde van grootte als tijdens de dotcom-crisis zou volgens haar belegd vermogen wegvagen dat gelijk is aan 70 procent van de omvang van de Amerikaanse economie. En dat is ‘vele malen’ groter dan destijds. De Amerikaanse economische groei zou er 2 procent lager door kunnen uitvallen, en dat is nog gerekend zonder al die enorme AI-investeringsplannen die dan de ijskast in gaan.
De schade voor buitenlandse beleggers, en dus het economisch effect in het buitenland, wordt volgens Gopinath tweemaal zo groot als een kwart eeuw geleden. En het moet gezegd worden: de dotcom-crisis leidde tot een heel milde recessie – in Nederland was er formeel zelfs géén.
Dat is nu anders: de financiële schade wordt volgens scenario’s als deze groter dan destijds, terwijl de onderliggende economie juist minder tegenslag aankan. Dat is geen gunstig vooruitzicht. Maar calculaties als deze staan of vallen natuurlijk met de vraag: is er wel sprake van een zeepbel?
De koersen zijn huizenhoog. Start-ups krijgen absurde waarderingen. Bedrijven kopen AI-talent bij elkaar weg voor nog absurdere bedragen. Sam Altman, topman van OpenAI, zei deze maand dat Meta aan zijn topspecialisten bedragen van 100 miljoen dollar biedt om over te lopen.
Het zijn allemaal tekenen dat de toekomst kennelijk zo hoopvol, revolutionair en vooral winstgevend is dat hij wel wat mag kosten. Een aandelenkoers is tenslotte niets anders dan de toekomstige stroom van bedrijfswinsten die vandaag de dag contant wordt gemaakt.
Hoe kan die toekomst eruitzien? AI, en de toepassing daarvan, kan tegenvallen – in ieder geval ten opzichte van de torenhoge verwachtingen. AI kan ook meevallen, maar dan is de vraag: hoe? Oxford-econoom Carl Benedict Frey schreef deze week dat dit sterk afhangt van hoe en onder welke omstandigheden het wordt toegepast.
Inderdaad: leidt AI wel tot een enorme golf innovaties die welvaart en welzijn ontsluiten? Of leidt het vooral tot vergaande automatisering, waarbij software en robots een groeiend deel van de productie voor hun rekening nemen? En als dat laatste het geval is, hoe wordt de productiviteitswinst dan verdeeld? Over de samenleving, waardoor mensen minder hoeven te werken? Of gaat het voordeel vooral naar de AI-bedrijven zelf?
Tegenstanders van de zeepbel-theorie wijzen erop dat, anders dan in de dotcom-tijd, de hoofdrolspelers stuk voor stuk bedrijven zijn die zeer winstgevend zijn en een behoorlijke deuk kunnen hebben. Al moeten de kosten van die voorgenomen investeringen van duizenden miljarden dollars niet worden onderschat. Bain, een consultancybureau, zei onlangs dat het financieren daarvan ook voor de techgiganten een behoorlijke uitdaging is.
Econoom Frey wijst intussen op het risico van centralisatie en concentratie bij AI. Dat valt al een beetje te constateren. De koplopers in AI vormen óók een groep die zowel lijkt te concurreren als samen te werken. Rond OpenAI is een netwerk ontstaan waarbij dit bedrijf Microsoft als grootaandeelhouder heeft, chipmaker Nvidia onlangs voor naar verluidt 100 miljard dollar een aandeel in OpenAI kocht terwijl het tegelijkertijd ook chips levert, en AMD, een andere chipmaker, OpenAI juist een belang gunt in zichzelf.
Het is niet moeilijk hier een ecosysteem van samenwerkende concullega’s te zien ontstaan, terwijl de Amerikaanse autoriteiten in het kader van nationale soevereiniteit en veiligheid een oogje toeknijpen. Als dat de nieuwe wereld wordt waarop beleggers nu vooruitlopen, dan gokken ze niet op de beloftes van AI, maar op de overwinsten van een opkomend oligopolie in AI.
In 1893, tijdens een wankele periode in de economie en op de beurs, die de Amerikaanse geschiedenis in zou gaan als de Great Panic, gingen er meer dan honderd spoorwegmaatschappijen failliet, rijp en groen. In 2001 gingen na de dotcom-crash er zo’n 500 dotcombedrijven kopje onder, het dubbele van het jaar daarvoor.
En nu? Hedendaagse durfinvesteerders calculeren sowieso in dat van alle jonge bedrijven onder hun hoede het merendeel het loodje legt. Het gaat om die paar krakers die het helemaal gaan maken. Maar als het verder gaat dan dat?
De aanzet voor een crash wordt vaak gegeven door een plotselinge twijfel die razendsnel om zich grijpt en leidt tot paniekverkopen. Maar het kan ook andersom. Een zeepbel knapt, ironisch genoeg, vaak pas nadat de laatste scepticus zijn twijfel heeft laten varen en óók meedoet. Wanneer dat is? Misschien nooit. Of misschien wel morgen.
NIEUW: Geef dit artikel cadeauAls NRC-abonnee kun je elke maand 10 artikelen cadeau geven aan iemand zonder NRC-abonnement. De ontvanger kan het artikel direct lezen, zonder betaalmuur.
Doorzie de wereld van technologie elke week met NRC-redacteuren
Source: NRC